兴启网【广发宏观团队】利率反映旧经济，权益定价新经济

　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发宏观周度述评（第63期）

　　广发宏观周度述评（第1-62期，复盘必读）

　　内容

　　第一，利率反映旧经济，权益定价新经济。2026年以来，10年期国债收益率整体下行，从去年末的1.85%降至5月22日的1.75%。权益资产却整体上行，同期沪深300指数、万得全A指数、上证科创50指数较去年底涨幅分别为4.7%、10.0%、33.2%。理论上二者都是跟着名义GDP走，但实际上近年以来却走势持续背离。

　　这背后的定价逻辑是什么？

　　我们理解利率本质上是间接融资的价格预期，它背后的主力是存量部门，即基建、地产等建筑业，以及其上下游的原材料和传统制造业。我们以“建筑业PMI”作为观测指标，其与10年期国债收益率走势基本吻合（图1）。建筑业中周期调整大约是2021年下半年开始，目前至低位平台期，但尚未最终确认触底，利率在这一过程中定价的是间接融资部门的结构性收缩。

　　我们理解权益本质上是直接融资的预期折现，它背后的主力是增量部门，即近年的可再生能源、人工智能、具身智能等新兴行业。我们以“高技术制造业PMI”作为观测指标，其与沪深300指数走势基本吻合（图2）。如果我们以更具有新经济代表性的计算机通信电子行业的PPI观测，则其与上证科创50走势亦大致同步（图3）。这意味着股指在这一过程中定价的主要也不是总量周期，而是直接融资的新经济部门的结构性扩张。

　　简单来讲，利率和权益资产走势背离背后，是中国经济尚在进行中的新旧动能转换。这一结构的并行在一定意义上亦放大了权益资产的定价弹性，即存量部门融资需求收敛带来资金机会成本下降，从而提供了一个有利的宏观流动性环境。

　　从上述框架理解，利率走势背后是中国经济的资产负债表调整。建筑业什么时候触底对认识利率中期位置来说比较关键。政治局会议部署“六张网”，明确了新老基建结合这一政策新思路，我们估计基建的中期底部将会确认；但地产的底部尚待进一步形成，逻辑上需要看到全国口径的房价指数环比转正、投资同比告别负增长。结合基建和地产，在前期报告《广义建筑业的中期调整是否结束》中，我们估计“2026年下半年-2027年上半年这个时段可能会形成一个广义底部区域，这一点有待于后续观察确认”。

　　从上述框架理解，股票走势背后是中国经济的利润表重修。每一轮新产业线索出来，市场会跟随产业趋势、供求关系、行业景气度等变化进行动态定价。从康波周期的视角来看，目前我们可能处于第六轮技术革命引领的新一轮周期前段。经验上产业周期不会线性推进，而是呈现出不同的阶段和产业轮次，金融市场也会随之反映，先在想象空间打开时充分定价，后在产业供求清晰后回归理性。从过去几年来看，对可再生能源产业的集中定价是第一波脉冲（2020-2021），目前进行中的对全球AI算力建设的集中定价是第二波脉冲（2025-2026）。

　　第二，全球资产新旧经济定价分化收敛，科技内部轮动扩散，传统经济板块因地缘缓和而有所回暖。油价先扬后抑，后半周调整明显，23日晚原油暗盘价格跳水[1]；美债利率冲高回落。“油价-美债利率-美元”正相关，“国内黑色-中债利率”正相关。A股显现独立性，电子领涨，能化消费落后。

　　一是全球股市宽度上升，新旧板块齐涨。美股七姐妹分化收跌，但费城半导体、罗素2000、医疗、公用事业、地产广谱回暖。传统行业含量较高的欧股与AI含量更高的日韩股共振上涨。我们编制的大类资产轮动指数周均变动持平于133次。MSCI发达市场上涨1.29%，新兴市场上涨1.17%。受周初地缘紧张，后半周缓和影响，美股三大指先抑后扬，震荡收涨，市场宽度明显回升，道指领先。纳指、标普、道指录得0.45%、0.88%、2.13%。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年的-1.52倍标准差（上周为-1.87倍）。标普500恐贪指数降至40.73。但VIX、VVIX指数均小幅回落，分别至16.70%、91.16%。

　　结构上，（1）标普行业中医疗（3.3%）、公共（3.3%）、房地产（3.0%）行业领涨，通信（-1.9%）承压，KWEB ETF（-4.5%）疲软。（2）英伟达、谷歌以-4.43%、-3.48%领跌。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周跌1.15%。苹果以2.86%领涨。（3）芯片股相对韧性，多次反弹收复跌幅。费城半导体指数周涨5.30%。（4）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）上涨2.72%。

　　欧日均由跌转涨。地缘缓和与加息充分定价后，欧洲经济“滞胀”担忧降温，欧洲宽基STOXX600周涨2.71%，德国DAX指数周涨3.92%，英国富时100周涨2.66%。日韩股市与美股联动更高，日经225上涨3.14%，韩国KOSPI综合指数周涨4.73%。

　　二是全球股商相关性下降，油价反馈地缘反复，黄金定价利率预期，有色反映供需拉锯，黑色反映国内传统经济。受美伊局势反复影响，布油期货活跃合约周跌5.24%收于103.54美元/桶。原油隐含波动率反复震荡至75.97%。黄金遭遇实际利率（TIPS继续升至2.16%）与美元（DXY继续小升至99.33）双重压制，伦敦金现周跌0.48%收于4506.15美元/盎司附近；流动性更敏感的伦敦银现周跌3.68%至75.84美元/盎司，金银比小幅回升，但仍维持在常态区间（至59.4）。技术视角下，黄金隐波维持23.86%（上周26.34%），尽管仍高于自1968年以来的中位数（15.9%），但已经明显离开历史极致区间。交投指标同样显示黄金维持“超卖”区间，COMEX黄金6日RSI收于33.78。

　　资金流动方面，国内黄金ETF转为净流出67.99亿元（上周为净流入1.30亿元）。全球黄金ETF SPDR持有小幅净流出2.57吨。此外，伦敦金欧美亚盘时段走势重新分化，亚盘本周跌幅更猛，一改此前韧性表现。沪金、伦金、纽金分别全周下跌1.38%、0.48%、0.31%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.8479，金价隐含的汇率温和升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至4.60%，而白银YTD至5.35%。

　　铜价高位震荡，先抑后扬，加息预期与地缘缓和拉锯影响需求端，矿端紧张，TC加工费用低于-100美元/干吨形成底部支撑。南华沪铜指数上涨0.17%、伦铜LME3个月期货回升0.67%，收于13635.00美元/吨；纽约期铜活跃合约收涨1.33%。其余内需定价商品涨跌互现，黑色系整体处于“成本支撑”与“需求尚待启动”的博弈阶段，螺纹钢期货下跌2.4%，南华综合周跌1.1%，南华工业周跌1.4%。

　　三是全球国债修复，美债利率冲顶回落，30Y盘中触及5.18%后收于5.07%；欧债修复，美元维持偏强，日元维持疲软，离岸人民币升破6.80关口。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.31%。本周Warsh就职、美国4月CPI、PPI数据均超预期，26年内加息预期升温，美联储理事沃勒表示，美联储不应再释放降息信号。5月23日CME预测，美联储加息时点提前至2026年10月（此前为2026年12月）。

　　美债VIX（MOVE指数）录得78.43%，周中曾冲高至86.07%。10年、30年美债收益率冲高后徘徊，全周下行3BP、5BP至4.56%、5.07%。30年期盘中一度触及5.18%，为2007年6月以来最高。TIPS实际收益率升至2.16%。欧洲国债收益率全线下降，其中英债快速修复，30Y回落至5.57%。欧、德、英、法、意超长债利率分别下行4.2BP、5BP、27.7BP、12.8BP、15.2BP。日本国债抛压犹存，利率高位徘徊，30年期收益率回到4%关口内至3.94%，10年期升至2.75%。

　　美元指数维持99.33水平，周涨0.07%，美元兑欧元震荡上行0.18%，美元兑日元上行0.25%，收于159.2。

　　日元徘徊于干预关口，投机净空头头寸仍在累积，近三周分别增加9.4万张、7.5万张、6.1万张。日元波动率至8.45%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.32水平，两者变化较小，全球套息交易活动指数维持在274.6一线。USDCNH周跌0.26%至6.797，USDCNY周跌0.15%至6.795，离岸人民币突破6.8关口。

　　四是中国资产走出一定独立性，A股新经济“想象力充分定价”正在扩散期，市场波动上升，总体行业轮动下降但科技内部轮动加速，“TMT-红利”拥挤度一高一低极致分化，电子领涨，能化消费落后。万得全A周涨0.04%，而10年国债利率下行1.39BP至1.75%。5月国内股债滚动12个月负相关性维持在-0.1附近。MSCI中国（美元）周跌2.40%。恒指、恒科分别下跌1.37%、1.45%。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌4.79%。

　　名义GDP边际小幅放缓，而“总体权益估值”维持前值，“估值偏离度”继续兑现安全垫。截至5月22日，全A市盈率收于24.24倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”升至1.78倍标准差（过去两周为1.67、1.93倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

　　总量上，（1）A股量能维持高位，日均成交额3.0万亿元，周环比-9.63%。（2）融资余额冲顶回落，但仍维持2.9万亿量级；融资买入占比保持在9.89%。（3）在“科技内部轮动明显+AI算力向上游材料扩散”的带动下，全A市场宽度有所回升，但科技内部看宽度收窄。截至5月22日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 -指数距52周高点跌幅）处于滚动三年的0.16倍标准差（上周为-0.45倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为47.00%（上周为51.88%）。而创业板指市场宽度降至-1.46倍标准差（上周-1.23倍）。科创50市场宽度降至-1.80倍标准差（上周-1.71倍）。（4）全A集中度维持高位，AI相关板块仍虹吸资金。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至45.85%（上周为45.23%），处于92.0%历史分位。（5）全A轮动速度继续下行，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5007次（上周为5070次）。（6）全A波动率上升，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率（HV）上升至17.7%（上周为15.2%）。股债年化波动率比值升至19.14倍（上周为18.88倍）。

　　结构上，（1）成长全面占优，价值承压。国证成长、价值录得0.1%、-2.1%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得0.0%、0.1%、1.5%、-1.2%。深证成指、沪深300分别录得0.2%、-0.3%。（2）科创50收涨5.6%，创业板指上涨0.2 %，TMT申万大类风格上3.2%。硬科技内部呈现扩散态势。光通信指数、半导体设备指数、PCB（中信）、消费电子主题指数、机器人指数分别周涨0.5%、6.6%、12.4%、9.19%、1.12%。（3）中证红利回踩2.38%，拥挤度降至历史极低位。全周仅科技录的正收益（1.9%），金融（-1.9%）、消费（-2.8%）、周期（-1.2%）、稳定（-2.3%）风格普跌。TMT与红利的成交占比之差持续上行至2.28倍标准差（上周1.38倍）。（4）更具体行业层面，全周跌多涨少，超八成下跌，仅电子、建筑材料、机械设备、综合、电力设录得正收益。其中，电子、建材、机械分别领涨6.6%、2.6%、1.9%。农牧、石化分别录得-4.7%、-6.3%。医药持续表现平平，申万医药行业周跌-2.4%。

　　第三，海外方面，一是FOMC四月会议纪要内容较预期更偏鹰派。纪要显示“多数”（majority）委员认为若通胀持续高于2%则可能需要“一定程度的政策收紧”。二是沃什周五正式就任美联储主席[2]，特朗普任命沃什的初衷是推动降息，但伊朗战争推升能源成本背景下，沃什上任即面临是否需要逆转此前降息通道的政策路径。三是据新华社报道[3]，特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定，协议内容包括开放霍尔木兹海峡。

　　一是FOMC四月会议纪要内容较预期更偏鹰派。纪要显示“多数”（majority）委员认为若通胀持续高于2%则可能需要“一定程度的政策收紧”（some policy firming），此外，“绝大多数”（vast majority）委员认为通胀回落所需时间超出此前预期。

　　从投票情况看，“几乎所有”委员支持维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变。Governor Miran投下唯一反对票，主张降息25个基点。更值得关注的是，三位有投票权的FOMC委员——Hammack、Logan和Kashkari——以及“许多”（many）委员倾向于从会后声明中移除隐含的宽松倾向。

　　通胀前景方面，“绝大多数”（vast majority）委员认为通胀回落至2%的风险明显偏上行。“几乎所有”（almost all）委员特别指出，中东冲突的延续可能通过供应链中断、能源价格高企以及投入成本向其他价格的传导，对通胀形成“持续的上行压力”。不过，“大多数”（most）委员仍认为长期通胀预期“保持稳定”。“少数”（a few）委员注意到近期软件价格上涨对核心通胀贡献显著，但认为这“未必能很好地预测未来整体通胀走势”。

　　就业市场方面，“大多数”（most）委员认为近期劳动力数据“企稳”，但同时也指出就业面临下行风险，原因包括不确定性上升、AI应用加速、就业增长高度集中于少数行业以及劳动力流动率偏低。美联储工作人员预计GDP增速将在未来几年小幅超过潜在水平，部分受益于宽松的金融条件和AI相关资本支出。工作人员对今年通胀的预测“高于”三月会议，但仍预计通胀将在今年下半年放缓，至明年底“接近2%”。纪要发布后，市场对年底联邦基金利率的隐含预期大体未变，此前因油价下跌已有所回落。

　　二是沃什周五正式就任美联储主席[4]，Trump任命沃什的初衷是推动降息，但伊朗战争推升能源成本背景下，利率基金利率期货市场已基本排除年内降息概率。沃什上任即面临是否需要逆转此前降息通道的政策路径。

　　宏观背景方面，沃什接任处于通胀上行与长端利率攀升的双重压力交汇点。伊朗战争导致能源价格维持高位；AI资本开支周期则从供给侧效率提升转化为短期需求拉动，两条通胀传导路径同时激活。这意味着此前支撑降息预期的两个前提——通胀回落和劳动力市场降温——均在脱离基准情景。

　　白宫的政策叙事与市场定价之间存在显著分歧。财政部长Bessent将当前通胀定性为暂时性供给冲击（“Nothing is more transient than a supply shock”），预计在一至两次偏高的通胀数据之后价格压力将自行缓解；NEC主任Hassett亦公开表示年内降息仍有可能。然而长端美债收益率持续攀升，反映的不仅是通胀溢价的上修，更是对美联储货币政策路径的重新定价。政治约束方面，本周出现边际变化。Trump在接受《华盛顿观察家报》采访时表示会让沃什做他想做的事情（“I‘m going to let him do what he wants to do” ）。

　　三是据新华社报道[5]，特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议内容包括开放霍尔木兹海峡。

　　特朗普表示，他刚刚同沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其、埃及、约旦、巴林等国领导人以及巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔通电话，主要讨论伊朗以及“与和平谅解备忘录相关的所有事宜”。他写道，“一项协议已基本完成谈判，正待美国、伊朗以及上述各国最终敲定”，协议最终事项和细节目正在商讨中，不久将公布。协议的诸多内容包括开放霍尔木兹海峡。

　　我们理解，若该协议最终落地，霍尔木兹海峡通行恢复将直接缓解全球能源供给瓶颈，对当前Fed面临的通胀方程构成关键边际变量——能源成本回落将削弱“持续上行压力”的逻辑基础，也为沃什在不加息的前提下等待更多数据争取了政策空间。

　　第四，高频模型之下，猪价油价回踩，预计“PPI-CPI”剪刀差继4月转正后加速走扩，5月或至2个百分点，处于历史以来70%分位附近，平减指数近2.0%。地产汽车销量本周均回踩、出口价量均强。经统计局公布值调整后，4月GDP为4.0%，预计5月实际GDP为4.33%；4-5月名义GDP分别为5.5%、6.3%。

　　预计2026年5月工增为4.63%，基数优势小幅打开。出口运价指数涨势保持，对美运量同比扩张。同比视角，生产开工多数上行，高炉开工、地炼开工、焦化开工、石油沥青开工上行，转为下行的是汽车半钢胎开工，延续下行的是汽车全钢胎开工同比、PTA开工率。

　　出口方面，美西美东航线周环比0.5%、3.5%。北方国际集装箱运价指数（TCI）周环比4.5%（上周为5.2%）；港口集装箱吞吐量环比同比涨势均收敛（同比7.2%→3.7%）。5月18日-5月24日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至25.8%（上周为+2.49%）；SHtoLA世界集装箱指数同比连续两周收敛，但仍保持正增5.88%（上周为7.05%）。中国进口原油运价指数周环比-0.86%（上周为-0.58%）。

　　预计5月社零同比0.32%，服务业生产指数为4.72%，两者均基数压力边际增加。5月1-17日乘用车厂家零售日均销量为3.1万辆、5.1万辆、3.9万辆，环比二次回落，同比降幅扩大。30城新房销售面积同环比均出现回踩。地铁客运量同比维持正区间，百城拥堵指数同比降幅收敛。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

　　预计5月CPI环比降至0.05%，同比继续升至1.45%。猪价油价共振回踩，但5月翘尾进一步扩大（0.5%→0.7%）仍构成支撑。食品与交通合计新涨价为0.05%，其余准核心CPI环比参考季节性，为0.02%。

　　预计5月PPI环比为+0.26%，同比为3.50%。4-5月PPI基数优势继续扩大（-1.0%→-0.6%→-0.2%）。能化与金属均有所回踩，铜铝分化，动力煤环比持平。预计PPI周同比降至3.33%。生意社BPI指数5月以来涨幅收敛至0.28%，利用BPI建模提示5月PPI至2.64%。

　　第五，狭义流动性继续收敛，DR001升至1.32%，公开市场操作加大投放；央行预告MLF操作净投放1000亿元，这表明前期操作净回笼、缴税、政府债发行、缴准等因素已使银行体系流动性降至中性偏低水平，银行体系对中长期流动性需求有所升高，这一点可从本周银行同业存单净融资规模明显放量中得到验证。后续关注1Y Shibor、DR001等市场利率变化，若呈现央行操作净投放+市场利率中枢稳定/下行组合，则货币政策态度偏积极，流动性将进入政策主导宽松的新阶段。

　　本周狭义流动性在上周基础上进一步收敛，货币市场利率中枢进一步升高。DR001逐日升高，至5月22日升至1.32%，较5月15日上行5BP；DR007升至1.36%，较5月15日上行4BP。我们理解，这主要因为缴税、政府债缴款以及前期买断式逆回购连续净回笼使银行体系的冗余流动性明显收敛；在削峰填谷的原则下，本周央行公开市场操作规模开始明显放量净投放短期流动性来对冲平抑市场利率升幅。

　　从2023年以来的经验数据看，DR001在1.3%附近属于中等偏低水平，在信贷环比改善（5、6月信贷多强于4月，政治局会议要求推动重大项目开工）、跨境资金影响边际减弱（5-8月尾港股上市公司集中购汇分红阶段）的背景下，机构自发式宽松的基础会进一步减弱，未来DR001会更多取决于央行政策态度与其工具操作情况。

　　5月22日央行预告5月25日开展MLF操作，规模为6000亿元，到期为5000亿元，净投放1000亿元，这是4月MLF、买断式逆回购操作以来首次净投放。它同样表明目前银行体系的冗余流动性已经消耗较多，流动性水位可能已降至中等偏低水平，这一点也可以从本周同业存单净融资规模明显放量中得到印证。

　　从过往经验看，随着央行公开市场操作、买断式逆回购/MLF等各项工具转向净投放，银行体系流动性水平降至偏低位置，市场利率（1Y shibor）多会止跌企稳或转向上行，少数例外是央行有着较强的稳增长稳市场稳预期意愿，市场利率会跟随央行操作净投放放量而继续下行。

　　第六，5月12日-5月19日，基建水泥直供量同环比双降。百年建筑表示[6]本周受降雨影响，基建需求小幅回落。同期沥青开工率亦同步下探。4月财政数据显示收强支弱，一般公共收入中税收贡献度较前期明显提升，与PPI同比中枢回升有关；但支出端增速有所回落，或与前期支出节奏较快有关，截至4月的支出进度31.6%仍为近5年同期最快。5-6月财政支出节奏能否加快值得关注。

　　5月12日-5月19日，本周全国水泥出库量283.65万吨，环比下降2.68%，同比下降21.49%；基建水泥直供量172万吨，环比下降1.71%，同比下降10.42%。对此百年建筑表示受降雨影响，基建需求小幅回落，但相较房建市场，仍是核心支撑。

　　[7]5月13日-5月19日，百年建筑调研国内506家混凝土搅拌站产能利用率为6.59%，周环比下降0.30个百分点；同比下降1.58个百分点。506家混凝土搅拌站发运量为131.99万方，周环比减少4.34%，同比减少19.37%。本轮调研期间，国内多地降雨再度增多，需求略有影响，外加目前回款不理想，导致市场供需双弱。

　　[8]截至5月19日，本周百年建筑调研的样本建筑工地资金到位率为54.91%，周环比下降0.05个百分点，同比下降4个百分点。

　　第七，国家气候中心预计“5月进入厄尔尼诺状态，于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，并在秋冬季达到峰值，发生强厄尔尼诺事件的概率正在增大”，关注其对主要影响：（1）高温天气带动电力需求，国家气候中心预测今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，“相当于多出一个河南省的用电负荷”；（2）空调等制冷家电需求增长，广发家用电器团队指出“当厄尔尼诺指数较高的时间段，空调外销出货同比均有10%以上增长”[9]；（3）极端天气影响国际农产品，糖、棕榈油、橡胶、小麦、咖啡等是主要受影响品类[10]；（4）上一轮超强厄尔尼诺事件（2014年10月至2016年4月）显示，厄尔尼诺带来的异常天气对铜、铝等有色金属开采和运输产生较大影响[11]。

　　5月22日，国家发改委召开5月份新闻发布会[12]，“根据国家气候中心预测，今年夏天全国大部分地区气温较常年同期偏高。综合研判，今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，较去年增加9000万千瓦左右，相当于多出一个河南省的用电负荷”。“将充分发挥煤电油气运保障工作部际协调机制作用，会同有关方面扎实做好能源电力保供各项准备工作。一是大力推进电源建设投产，1-4月，全国新增发电装机容量约1亿千瓦。二是加强电煤储备和水电蓄能，截至4月底，全国统调电厂存煤达到2亿吨左右、可用天数超过30天；水电蓄能超过800亿千瓦时，处于历史较好水平。三是推动电力、电煤中长期合同高比例签约和有效履约，夯实能源中长期合同保供稳价‘压舱石’作用。四是做好跨省跨区电力互济工作，必要时将做好应急调度，通过全国统一电力市场加强供需调节，提升全国整体保供能力。五是扎实做好应急预案，针对部分供需平衡偏紧的省份，‘一省一策’制定应急预案。”

　　关于厄尔尼诺现象对粮食生产的影响，国家发改委称“夏粮是全年粮食生产的第一季，产量大概占全年粮食总产量的20%，占夏粮产量90%左右的冬小麦，长势与常年基本持平，当前厄尔尼诺现象仍处在发展初期，冬小麦灌浆期已基本结束，也就是说产量已经大体形成，预计异常气候不会对夏粮产量产生较大影响。”

　　据国家气候中心消息，目前赤道中东太平洋海表温度呈现升高趋势，预计5月进入厄尔尼诺状态，于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，并在秋冬季达到峰值，发生强厄尔尼诺事件的概率正在增大。暴雨洪涝、气象干旱、高温热浪是今年汛期气候异常的主要表现。[13]

　　1951年以来共发生22次厄尔尼诺事件，其中有3次为超强级别（1次强事件，8次中等事件，10次弱事件）。分别是1982年4月至1983年6月，海水温度比常年偏高的峰值为2.7℃；1997年4月至1998年4月，峰值为2.7℃；2014年10月至2016年4月，峰值2.8℃，这也是迄今强度最高的一次厄尔尼诺事件。[14]

　　第八，生意社BPI指数回踩。工业品方面，原油价格先上后下，化工、有色系商品回踩；内盘大宗商品多数收跌，仅玻璃价格收涨；新兴制造业方面，多晶硅、六氟磷酸锂偏强运行；消费品方面，猪肉价格持稳，鸡蛋价格进一步上行；以ICPI为代表的非食品项价格有所回落。

　　截至5月22日，生意社BPI指数录得1082点，较5月15日读数回落0.7%。美伊和谈仍陷僵持阶段，能源、化工板块周环比分别录得0.3%、-0.5%；地缘风险溢价推升全球利率中枢，有色板块周环比下跌1.7%。据生意社价格监测，2026年第20周（5.18-5.22）大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共2种，涨幅前2的商品分别为燃料油（0.83%）、石脑油（0.71%）。

　　2026年第20周（5.18-5.22）大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共39种，其中涨幅5%以上的商品共6种，占该板块被监测商品数的1.8%；涨幅前3的商品分别为氨基磺酸（12.00%）、盐酸（10.00%）、磷酸氢二钠（8.70%）。2026年第20周（5.18-5.22）大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共8种，涨幅前3的商品分别为白银（1.94%）、锡（1.50%）、铅（1.41%）。

　　内盘工业品价格多数收跌，仅玻璃价格收涨。截至5月22日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得0%、-0.2%、-3.8%、5.0%。截至5月22日，中国水泥价格指数降至年内低点的95.04点，周环比回落0.5%（前值-0.3%）。

　　新兴制造业领域价格涨跌互现，多晶硅、六氟磷酸锂、DXI指数收涨。截至5月22日，碳酸锂期货价录得175520元/吨，周环比回落7.7%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得13.2%、16.9%；存储芯片价格DXI指数周环比1.9%；中国稀土价格指数周环比-4.7%。

　　食品价格方面，截至5月22日，农业部猪肉平均批发价录得14.80元/千克，周环比持平。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比-2.9%，6种重点监测水果平均批发价周环比-2.0%，鸡蛋期货价周环比回升8.3%。

　　非食品项方面，清华大学ICPI总指数5月22日录得99.46点，周环比-0.27%（前值-0.3%）。其中衣着、居住、交通通信分项回暖。

　　第九，国常会研究推进全国统一大市场建设有关工作；国务院印发《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》；《稳岗扩容提质行动方案》明确18项具体举措促进高校毕业生、农民工等重点群体就业创业；八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》；5月22日，发改委在5月份新闻发布会详解“六张网”建设。

　　[15]5月21日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究推进全国统一大市场建设有关工作。会议指出，建设全国统一大市场是构建新发展格局、推动高质量发展的需要。近年来，全国统一大市场建设取得积极成效和重要进展，但仍需持续用力、久久为功。要纵深推进相关制度建设，进一步完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用、市场退出等制度，做到有章可循、有法可依。要纵深推进市场设施高标准联通，畅通经济循环，有效降低全社会物流成本。要纵深推进重点领域市场统一，以点带面、点面结合，让群众和企业更加可感可及。要以更大力度打通卡点堵点，破除各种显性和隐性壁垒，充分释放市场活力和潜能。

　　[16]为推行常住地提供基本公共服务，促进基本公共服务均等化水平明显提升，有力支撑深入实施以人为本的新型城镇化战略，国务院日前印发《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》。《意见》提出，要加强随迁子女教育保障，巩固提升义务教育阶段随迁子女就读公办学位比例，推动将随迁子女纳入常住地学前教育、高中阶段教育公共服务范围。推动更多城市将稳定就业居住的未落户常住人口家庭纳入公租房保障范围，稳步推进灵活就业人员参加住房公积金制度。全面取消在就业地参加职工社会保险的户籍限制，引导支持各类劳动者在就业地参加职工社会保险，健全农民工、灵活就业人员、新就业形态人员参加社会保险制度。加强常住地基本医疗保障，加力落实持居住证参加城乡居民基本医疗保险政策，加强异地就医直接结算管理服务。强化就业基本公共服务，按规定落实就业援助政策，做好未落户自主创业人员创业扶持。逐步将未落户常住人口纳入常住地儿童关爱、养老助老、社会救助、扶残助残等基本公共服务范围。

　　[17]国务院就业促进和劳动保护工作领导小组日前印发《稳岗扩容提质行动方案》，以推动高质量发展为目标，以实施就业优先战略为引领，以加强人力资源开发利用为主线，坚持优化供给和扩大需求双轮驱动，坚持有效市场和有为政府协同发力，坚持投资于物和投资于人紧密结合，完善政策扶持，优化服务支撑，全力促进高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业创业，持续推动就业质的有效提升和量的合理增长，强化居民增收、内需扩大、经济发展的良性循环。

　　[18]近日，经国务院同意，中国证监会、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家网信办、国家外汇局等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。《整治方案》聚焦取缔非法跨境证券期货基金经营活动，建立综合施策、标本兼治的长效机制，有利于净化资本市场生态，保障资本市场健康发展，也有利于引导投资者通过合法渠道开展境外投资，保护投资者合法权益。《整治方案》总体要求是经过2年集中整治，全面取缔境外证券期货基金经营机构（以下简称境外机构）非法跨境经营活动，实现“坚决取缔非法、稳妥清理存量”的整治目标。

　　[19]5月22日上午，国家发展改革委举行5月份新闻发布会。国家发展改革委政策研究室副主任、委新闻发言人李超出席发布会，介绍近期国家发展改革委推动出台的系列政策文件以及六张网建设。李超指出：大家都很关注“6张网”。除了刚才提到的“6张网”，综合立体交通设施、低空基础设施、“人工智能+”等基础设施、教育医疗等公共服务设施、消费基础设施等5个领域的基础设施建设也存在较大投资空间，这些重大基础设施网络共同构成了我们推进现代化建设的“硬支撑”，有很强的牵引性和撬动性，从当前看，是深入挖掘内需潜力的有力抓手，可以有效扩投资、稳增长；从长远看，是推动供需协同、联动升级的重要突破口，可以有力支撑产业发展、服务百姓生活、强化安全保障。同时，包括“6张网”在内各类基础设施不仅能单独成网，而且能够发挥多网协同作用，推动现代化基础设施体系优化布局结构，促进集成融合，发挥“1+1>2”的作用。

　　第十，谷歌推出Gemini 3.5系列模型，智能体Spark亮相；谷歌和黑石将合建AI云计算公司；阿里云宣布完成“芯片-云-模型-推理”全栈Agent化升级，同步推出全新AI产品官网“千问云”、搭载自研AI芯片真武M890的超节点服务器，以及最新旗舰模型Qwen3.7-Max。

　　[20]5月20日凌晨，一年一度的谷歌I/O大会开幕，依托谷歌复杂的生态系统，发布会一次性发布了数十个产品更新。这次大会的核心主题是“智能体Gemini时代”，重要的发布也基本上围绕于此——包括基座大语言模型Gemini 3.5 Flash、全模态世界模型Gemini Omni、对标OpenClaw（龙虾）的智能体产品Gemini Spark、AI搜索引入智能体、智能体管理平台Antigravity 2.0、智能眼镜等等。

　　[21]新华社转引《华尔街日报》报道，美国谷歌公司与黑石集团18日宣布共同创建人工智能（AI）云计算公司。这家合资企业50亿美元的股权资本来自黑石集团，将使用谷歌自有芯片。这家合资企业是谷歌迄今在自有芯片外销方面做出的最大规模尝试，可能加剧谷歌与美国芯片制造商英伟达的竞争。美国多数大型人工智能企业使用美国云计算公司“核心编织”提供的算力基础设施，而“核心编织”使用英伟达芯片。

　　[22]5月20日，2026阿里云峰会在杭州开幕。当日，阿里云宣布完成“芯片-云-模型-推理”全栈Agent化升级，同步推出全新AI产品官网“千问云”、搭载自研AI芯片真武M890的超节点服务器，以及最新旗舰模型Qwen3.7-Max。阿里云宣布全面迈入Agentic Cloud（智能代理云）时代，这是一次从底层芯片到上层模型、再到云产品形态的全栈重构。

　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。

　　报告作者，欢迎探讨：

　　一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

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　　九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn